净利润暴增超五成 长城（02333）股价软趴趴

继吉利汽车(00175)之后，2018年7月17日，投资者关注比较多的长城汽车(02333)也发布了业绩预告。

根据该公司业绩预告，显示公司2018年上半年收入486.78亿元，同比增长17.99%，归属于股东净利润36.8亿元，同比增长52.07%。该公司称业绩增长主要由于优化产品结构及WEY品牌产品销售占比提升，致使整体产品盈利能力提升。

还记得长城在7月10日发布与宝马成立生产电动汽车的合资公司的公告，各大券商大部分表示看好，但资本市场却是不买账的，A股涨停开盘后低走，之后连续收跌，而港股对此信息反应不敏感。而今业绩预告发布，各大券商又开始唱好，港股次日高开6.5%，随后低走，成交量放大，经过多空激战，收盘报涨4.97%。

长城的股价在资本市场表现，显示投资者对该公司业绩不信任的一面，至少可以在成交量迅速放大，多空激战时看出来，利好出货挺多的，截至收盘，股价仍没上穿至开盘价上方，接着股价基本就萎下来了。

为什么投资者对长城的利好及优秀的业绩预告有保留态度呢？下面我们分解及预测一下该公司的业绩预告。

17.99%的收入增长构成

实际上，2018年7月16日媒体发布了一篇《业绩预告来袭，谁将是最出彩的汽车股？》的报告，基于销量以及车型的基础上对长城的进行业绩预测，收入增长为12%左右，此预测前提是销量是收入的唯一因变量，如果考虑到其他收入来源，长城实现18%的增长也是情理之中的。

实际上，不考虑其他因素的变化，仅考虑销量的影响，对长城收入影响的主要车型，分别是哈佛系列车型、VV系列车型和P8车型，其实P8车型影响很小，因为销量很少，即使价格高端。而皮卡和轿车系列一是价格低，二是销量也低，所以对收入的影响也很弱。

因为VV系列仅有两款车型(VV5和VV7)，P8仅有一款车型，所以价格比较好把握，根据车主之家的数据，P8平均价位在28万元左右，VV系列均价为16万元左右。把哈弗系列，皮卡以及轿车归于一类，以权重法((哈弗等系列销量权重0.838，VV系列权重0.16，P8为0.2%)算均价，2018年上半年平均价格为10.15万元。

相对于第一季度，哈佛系列收入减少了36.27亿元，VV系列减少14.92亿元，皮卡风骏第二季销量比第一季增加1559辆，轿车长城C30销量增加696辆，若平均以1,0.15万元每辆计算，得到增加2.48亿元，P8增加3亿元。增减对冲下来，第二季度比第一季度减量为45.71亿元。而实际减量数字为37.8亿元，误差可能有，平均价格误差以及存在其他收入增量，比如政府补贴增加，出售资产等。

　52%的净利润增长构成

长城公告谈到，公司的净利润增长了50%，那么我们进一步分解该公司的利润情况。

2018年上半年收入和净利润是给到的，那么第二季度的这两项数据也可以推算出来，影响净利润的要素主要有费用率，成本率以及税率。

记者观察到，以给到的数据算，2018年第一季度的净利率比第二季度下滑了10%，从而拉低了上半年的净利率。上文谈到，第二季度主要由于VV系列销量较第一季度下滑，以及P8销量不及预期所致，但对于生产成本来说，由于产品组合的增加，投入的生产资本肯定增加，而且多在人工、销售及运营费用方面也会增加。

但P8产品刚推出上市，占用的生产成本及费用不会很大，预计2018年第二季度毛利率会下滑至20%左右，测算成本179.6亿元，成本率上升0.44%，上半年综合毛利率估计在20.2%，测算成本在388.27亿元，成本率79.76%，比2017年低1.8个百分点。

同样，产品组合的增加，第二季度的管理费、销售费用要比第一季度增加，在管理费方面，因为第一季度存在资本化的研发成本，导致管理费下滑超过50%，假设第二季度不存在资本化的条件，如果不会再有资本化，测算整体的费用率在8.14%，上半年费用率提升至9.3%，但仍比2017年低1.6个百分点。

整体来看，2018年上半年的净利率7.56%，要比2017年高出2.56个百分点，当然得益于该公司的高端价格产品组合，毛利率得到有效提升。从年度及半年度对比看，长城的指标是逐渐优化的，但从季度上看，第三季度仍是很大悬念的，第二季度WEY系列表现并不好，是否延续到第三季度不好说。

　整体盈利增长质量得到提高

回过头来看增长质量，按季度来看，2018年第二季度长城的收入是下滑的，二季度收入为224.5亿元，环比下滑了14.4%，主要因为VV系列销量第二季度表现比第一季度差很多，以及P8销量少，不及预期。

因为第二季度出现高端价位的P8，平均每辆收入10.44万元，比第一季度高0.22万元，2018年上半年平均每辆收入10.32万元，比2017年高0.92万元。从利润角度看，第二季度每辆均收入0.74万元，比第一季度低0.07万元，上半年平均0.78万元，比2017年高0.31万元。

2018年第二季度净利润为16亿元，而去年同期仅为4.65亿元，增长了3.44倍，但去年同期赚的仅为去年第一季度的23.8%。由于基数较低，导致了整体上看，上半年的净利润要比去年高很多。

整体来看，长城2017年下半年车型开始转变为高端车型，2018年高端车型组合增加，确实有助于提高每辆收入和利润，但以季度来看，高端策略并不一定表现的好，销量下来了，收入也就下来了，每辆利润自然就下来了。下半年，若长城的高端车型仍是销量萎靡状态，恐每辆利润难回第一季度数字。

　投资者焦虑的点在哪？

长城在产品组合上，根据销量做出了一些调整，由于VV系列和、P8销量在第二季度表现不佳，该公司欲在下半年向市场投放低端的电动汽车型，因此，第三季度在收入增量上是可以体现出来的。但低端价格势必会削弱利润率，若销量无法放大，低端电动汽车对整体利润率的贡献会大打折扣。

按照长城的产品路线，哈佛的人气已经调零，WEY系列销量受到了一些阻碍，第三季度推出低价的电动汽车确实在某种程度上挽救这种尴尬的局面，不过长城的产品组合不仅探索于此。最近公告和宝马成立合资的电动汽车公司，合资品牌路线也将是长城探索发展的路径之一。

长城在新能源汽车上做得还是不行的，可以从2017年双积分的数据看出，长城的新能源积分远远低于北汽、吉利以及比亚迪的这些公司，且在燃油汽车油耗积分上市负十几万分，这一块确实要拖住的该公司一部分现金流。

而新能源汽车战略是各大汽车制造商的重点战略，在乘用车领域，北汽、吉利以及比亚迪走在了前面，长城走的貌似有点慢了，长城要通过合资品牌的路线，实现新能源汽车的弯道超车也不是不可能，毕竟目前新能源汽车对燃油车的替代率能很低。

总之，长城的业绩不被投资者充分信任，不仅仅是该公司第二季度存在的销量下滑的问题，而且还源于该公司的产品战略，映射到第三季度以及第四季度，如果通过新产品推动收入上涨，而原先的产品销量却一路下滑，肯定是不持续的。但长城确实是在努力做出改变的。